王晋斌  中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

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激进加息带来的强美元周期可能不是美国经济合意的强美元周期，因为付出了高利率成本。强美元与高通胀会恶化美国经常账户，增加了美元及美元资产的相对吸引力。高利率下强美元目前尚未显著恶化美元“过度特权”，美国巨额对外投资负净头寸获取的正收益相对2021年下降了约11%，仍能在一定程度上对冲美国对外贸易赤字。从这个视角看，高利率下强美元周期可能是美国乐见的，强美元周期存在被拉长的可能性。全球在承受强美元周期带来的负面外溢性，不利于世界经济的恢复。

此轮强美元周期是在美联储激进加息方式下逐步形成的，可能不是美国经济合意的强美元周期。在国际金融市场上，美元指数代表美元强弱，美元指数代表的强美元周期有两种方式形成：第一种美联储持续加息带来的强美元周期；第二种是美联储不加息带来的强美元周期。第一种方式主要是通过美国主动提高美国与美元指数中经济体的息差，带来即期市场上美元走强；第二种是美元指数中给美元定价背书的货币走弱，尤其是欧元，占据了美元指数权重的57.6%，欧元走软带来了美元走强。典型的例子是欧洲债务危机之后的情况，为了消化欧洲债务危机，欧洲央行被迫从2014年开始大规模扩表，扩表周期一直延续到2016年。美元指数也从2014年下半年开始上涨，一直到2017年，这期间美元指数也多次站上100。

上述第二种情况下的强美元周期对美国经济来说是合意的。原因在于：美国国内利率低（或者不变），没有付出任何利率边际成本就走出了强美元，增加了美元及美元资产的相对吸引力。

这一次的强美元周期，美国付出了高利率成本。目前联邦基金利率水平处于5.25%-5.50%区间，这是22年以来最高利率水平。

高利率成本体现在哪里？这里说的高利率成本主要体现在美国对外经济金融关系上，即体现在美国经常账户和资本（金融）账户上。

从经常账户来看，从1991年以来，美国经常账户赤字规模不断放大，尤其疫情危机导致了美国经常账户赤字大规模上升。过去美元一直承受对外大规模经常账户赤字造成的信用损失。2022年美国经常账户赤字高达9716亿美元，创历史新高。2023年上半年赤字规模约4266亿美元。强美元周期将降低美国出口产品的竞争力，恶化美国经常账户，尽管改善了进口条件。依据BIS的数据，相比2021年，截止到2023年8月，美元的广义名义有效指数上涨了8.13%，广义的实际有效汇率指数上涨了10.12%。强美元和高通胀共同降低了美国出口产品的竞争力，会恶化美国经常账户。

从资本（金融账户）来看，在美国经常账户出现大规模赤字时，美国对外投资负净头寸也出现了快速增长，美国需要通过金融账户来为经常账户赤字融资。截止2023年2季度，美国对外投资净头寸接近18万亿美元，这意味着美国对外投资净负债18万亿美元。在美国国内利率低时，美国可以使用发行债券等证券低利率成本借入资金，这些借入的资金可以在全球进行投资，获取相对高收益，这种投资净正收益率就是美国利用美元货币体系大规模借贷获得的“过度特权”。通常所说的，美国国债就是典型低利率成本的结构性产品，在利率低时，美国就通过国债借钱，在全球投资获取高于国债利率成本的收益率，从而在一定程度上经常账户赤字，缓解经常账户赤字扩大的信用风险。

目前的情况是，国债收益率很高。10年期国债收益率突破4.5%，有触及5.0%的可能性。在这样的高成本下，美国依然在从全球借入资金。依据BEA的数据，2023年2季度美国净金融账户交易-1090亿美元，美国从外部净借入了1090亿美元，比1季度的3501亿美元大幅度下降。2022年美国从外净借入了约8048亿美元。

在目前高利率环境下，美国借入资金的成本高，存在对外投资收益率低于借款成本的风险。即使有正收益，也会压低投资的净正收益。从BEA的数据来看，2023年上半年美国依然从全球获取了664.5亿美元的正净收益（Balance on primary income），为2021年全年的44.3%和2022年全年的44.7%。从短期证券借款利率成本来看，2023年上半年美国短期证券借款利率成本总额是2021年全年的39.5倍，是2022年全年的1.3倍；而2023年上半年美国长期证券借款利率成本是2021年全年的52.7%，是2022年全年的48.8%。因此，美国在高利率时期通过借短贷长，或者尽力不扩张或压缩长期借款来降低高利率下的借款利率成本。总体上，在高利率环境下维持了正收益，收益总额相比2021年大约下降了11%。

我们也关注到，2021年底美国对外投资净负头寸达到历史峰值，约18.8万亿美元。此后收缩至2022年底的约16.2万亿美元，1年时间对外投资净负头寸缩小了2.6万亿美元，投资正净收益（Balance on primary income）也下降了13.8亿美元。从2023年1季度开始，又进入了扩张状态，净负头寸扩张到2023年2季度的约18万亿美元。

这就引起了一个重要问题：如果这么高的利率成本，又是强美元，美国对外投资净头寸还在扩张，获取了对外投资的净正收益。美国可能没有必要为高利率下强美元会恶化美国对外投资收益而担忧：因为加息背景下的强美元会提高美国借款利率成本，并由于资金流入美国提高美国资产价格，提高了外部投资者收益，从而导致美国对外投资净收益恶化。

因此，在美国巨额的对外投资净负头寸背景下，高利率下强美元可能不是美国合意的强美元周期（美国从全球的借款成本上升），但目前来看，尚能在一定程度上通过金融账户借钱获取投资收益弥补美国对外贸易赤字风险。

在这种背景下，美国可能是乐见强美元周期时间拉长的。投资正收益下降一些，提高了美元及美元资产的相对吸引力，对于美国制造业回流可能是有利的。但全球遭受了强美元周期的负面外溢性，引发金融市场的动荡，不利于世界经济的恢复。

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