（本文作者黄大智炒股杠杆app，星图金融研究院高级研究员）

 

对于全球各国的股市而言，9月到11月都会是一个充满高度的不确定和剧烈波动的时期。时隔几年后的首次降息，全球的股市都被美国政界和美联储的一举一动所牵动。

对于中国资产而言，投资者最关心的莫过于美联储降息对A股的影响。而随着美联储9月降息的基本确定，“美国降息利好A股”的逻辑也开始被广泛地讨论，更有一个“降息将带来万亿美元回流，利好A股”的说法流传开来。

美联储降息、外资回流、A股增量资金注入、股市大涨，这个逻辑看起来很通顺，也非常符合目前A股投资者的美好愿望，毕竟当下的A股真的是缺增量资金，特别是高风险偏好的增量资金。一旦真的有外资回流A股，那么股市的大涨完全是可期的，也完美地契合了投资者的心态。所以这种逻辑很有市场，逻辑推导也看起来没什么问题。

但事实可能并没有那么乐观，降息带来“东升西落”的故事在过去几年中已经被讲了无数次，而现实总是相反。本文就来解释一下，为什么“不会有那么多的资金回流”，以及对国内市场无论股市还是其它市场的影响也没那么大。

近期，知名“美元微笑理论”提出者史蒂芬·詹在接受彭博采访时表示，近几年中国企业可能赚取了大量的美元且积累在海外，用于购买美元等高息资产，而一旦美联储开始降息，过去高息的美元资产吸引力就会减弱，进而推动至少1万亿美元资金回流中国。

也正是这个逻辑，带来了“万亿美元回流、利好A股”的说法。

那么，首先来看，中国企业真的有在海外积累巨额的外汇么？

事实是，国内企业近两年出口之后赚取的外汇，结汇的比例确实越来越低了，中国企业也的确在海外积累了规模不小的资产。这两年国内经济很大程度上靠的是出口拉动，不仅原来的出口“老三样”服装、家具、家电出口量再次大涨，出口新三样“新能源车、锂电、光伏”也同样大放异彩，也正因为引起了很多的贸易摩擦，现在很多国家都开始对国内的产品征收高额的进口关税，或者是反补贴税、反倾销税等。出口的大涨让国内企业赚取了大量的外汇，如果是十几年前，那么按照监管的规定，企业是不能留存这些外汇的，必须要换成人民币，但是从2011年1月1日起，企业出口赚取的外汇就可以存放境外，无须调回境内。也就是说，企业可以根据汇率变化和自身所需，自由选择这部分赚来外汇的使用方式（结汇换成人民币、或者直接在境外投资、甚至直接在境外持有美元等）。

在近几年人民币汇率持续走低的情况下，出口企业赚了美元之后换成人民币的意愿是实实在在地降低的。以货物贸易结汇金额/国际收支中的货物贸易收入的比重来看，这个比例近几年确实在逐渐降低。而这个比例也意味着，有大量的出口企业赚取了美元之后，并没有将其全部结汇换成人民币，而是通过持有外币的方式，将这部分资金留在了境外。

从这个图可以看到，2020年之后，这个比例是波动下降的，2022年以来更是下降得很快。

其中的原因并不复杂，一是近几年人民币汇率走弱，换成人民币会贬值。二是近几年美元是高息资产，美元年化存款利率一度超过5%，相比于人民币来说收益率自然更高。三是企业自身也有越来越大的海外投资需求，持有美元更加方便。

在这些原因的驱动下，越来越多的企业出口赚取的美元并不会选择换成人民币。企业也因此在海外积累了大量的美元资产。按照机构的测算，相比于2022年之前，这部分“未结汇”的资金总额大概在一万亿美元左右。例如按照中金的测算则显示，2022年以来结汇金额与出口额的比率较历史平均水平下降了约10个百分点。从2022年1月至2024年7月，这部分“少结汇”的资金总额约为9332亿美元。

如果未来美联储降息，人民币进入升值区间，那么原来“人民币走弱持有美元”的逻辑就会反转，这些大量手持美元的企业，可能会加速结汇，特别是到了年底，需要把美元换成人民币，用于给上游借款、给银行还本续贷、员工发年终奖等，因此会有人民币回流。

这也就是所谓的“1万亿美元资金将回流中国“的最重要的原因之一。同时这里也提一下，不同机构对于这个数值的预测差异很大，例如麦格理集团预估这一数字超过5000亿美元；澳新银行则估计为4300亿美元；高盛测算即便加上居民持有的美元资产，2022年中到2024年，中国企业和居民囤积的美元也不超过6000亿美元，那能结汇的美元资产自然更少；法国巴黎银行大中华区利率和汇率策略主管王菊认为这个数值可能远没有一万亿的规模。

这也能看出，市场对美元回流这件事大概是认同的，但是能有多大规模就观点非常不一致了。

能不能有美元换人民币的回流，还是要看刚刚提出来的企业持有美元的原因，包括美元升值的汇兑损益、美元资产收益率更高、自身投资需求等原因。

首先来看汇率，对出口企业而言，人民币贬值意味着收益增加，有利于提高企业的利润水平。反之，如果企业预期未来人民币升值，为了避免汇兑损失，肯定是收到美元就结汇。那么人民币汇率会持续升值吗？这个问题比较复杂，本文不做过多论述，这里引用主管单位的一个定调：

“8月9日，央行发布《2024年第二季度中国货币政策执行报告》，其中提出，要做好跨境资金流动的监测分析，坚持底线思维，综合施策，稳定预期，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。而在稍早一点的7月30日的政治局会议中，也提到“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

注意，这里面说的是稳定，无论是升值还是贬值，其实都非主管单位所愿，毕竟如果升值过多，对出口的抑制是非常大的，这对于当前主要依靠出口的经济而言，绝对是不可承受之重。所以一旦有过度地升值或贬值时，央行都会通过各种手段稳定汇率。因此结论就是，期望汇率会有多大的升值可能并不现实。甚至不排除当下已经到达了汇率均衡水平附近的可能。

其次看持有美元收益高这个逻辑。这个逻辑也是真实存在于出口企业的，很多公司会通过“存美元高息存款、借低息人民币贷款”的方式，来增加收入。

以某上市公司2023年的年报为例，其货币资金中近90%为美元存款：

在持有高息美元存款的另一面，该公司的日常经营和流动资金主要用人民币的中短期贷款来满足。

通过这种“借人民币贷款维持经营生产，存美元高息资产获取收益”的方式，该企业在报告期内实现利息收入2.91亿元，同比增长了169 %。当然，用国内贷款的方式弥补日常经营，也产生了一些利息的费用，但整体来看，其获得的利息收入远远大于需要支付的利息成本。

所以由此可见，中美利差带来了企业结售汇选择的不同，如果未来这个利差逐渐缩小甚至逆转，那么企业显然有动力会转而逆转交易，变成持有人民币。

然而从实际上看，在相当长的一段时期内，中美还是会存在不小的利差空间，在这种利差完全消失之前，还仍会存在“借低息人民币贷款，存高息美元存款”的交易。

最后，基于出口企业的境外投资需求和经营所需，很大一部分的境外资产会转化为境外的固定资产，成为企业境外投资的一部分，未来这部分“境内持有的境外资产”规模也会越来越大。

以国内企业出海的规模来看，2023年中国直接投资的非金融类境外企业数达7913家，较2022年大幅增长1483家，非金融类对外直接投资金额达1301.3亿元，仅次于上一轮出海潮的2016年，特别是近几年去往的东南亚、拉美等地区的热潮，相当一部分的外汇已经转变为当地的固定资产，而这部分钱也并不会回来。

其实这种情况非常类似于日本，有相当多的研究都认为日本在所谓的“失落的20年”中，虽然GDP没什么增长，但是通过全球化的转移和布局，在海外“再造了一个日本”。这种结论存在争议，但不可否认的是，境外资产确实是一国居民财富的重要组成部分。当下中国企业的出海潮也正是这样的一种体现。

所以，综合来看，“万亿美元回流”的愿望是美好的，但可能未必如简单推导那般乐观，资金回流进入A股，就更像是一种想象。过度乐观的交易充满了不及预期的风险。

当然了，这也并不影响我对A股市场的乐观。当下更加积极的政策表态、已经向好的基本面都被悲观情绪淹没。过度乐观是风险，过度悲观亦是如此。

卖在“人声鼎沸处”很难，买在“无人问津时”同样很难。但这才往往是合适的选择。

​本文仅代表作者观点。

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黄大智

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