李迅雷  中泰证券首席经济学家

以下观点整理自李迅雷在CMF宏观经济热点问题研讨会（第77期）上的发言

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一、中央政府应进一步加杠杆

首先，从静态和动态两方面讨论资产负债表问题。从静态来讲，我国不存在资产负债表的衰退问题，因为现在企业部门、居民部门和政府部门的杠杆率水平仍在抬升，根据中国社科院金融研究所统计，上半年我国实体部门杠杆率上升10.8个百分点，其中：非金融企业部门上升6.9个百分点，政府部门上升2.3个百分点，居民部门上升1.6个百分点。因此，总体而言我国资产负债表仍处于稳定扩张状态。其中非银企业部门的抬升速度更快，这可能和去年疫情影响相关。现在中央政府发行1万亿元特别国债加杠杆，而地方政府需要通过化债来降杠杆。因为从我国整体宏观杠杆率在全球处于较高水平，和发达经济体的杠杆率水平接近。根据社科院李扬团队测算，我国宏观杠杆率水平在283%左右。但从动态角度来看，为了经济平稳增长，我们仍然应该进一步扩表、进一步加杠杆的问题，具体原因有以下三点。

第一，我国房地产进入长周期的下行阶段。尽管房价目前的跌幅不算太大，但随着人口老龄化加速和城市化进程放缓，房地产调整时间可能会较长。如果参照日本、美国、欧盟房地产周期的案例，调整时间均超过10年，故我们应该未雨绸缪，做好充分的应对准备。

第二，地方政府债务压力较大。一方面，现在不少地方政府面临债务到期能否按时偿还的风险。另一方面，地方政府未来债务的还本付息压力难以化解，而债务的利息支出会进一步影响到其当期的财政支出、投资等决策。

第三，人口老龄化加速。自2022年以来，始于60年代初的第二次婴儿潮中出生的人口已经 步入“退朝”期，中国60岁以上老人的数量急剧增加，这一增长可能要持续到2034年。人口老龄化会加大我国社会保障、医疗、养老等方面的支出压力，因此，政府部门还需要加杠杆。

所以，我们不能够仅仅关注当下资产负债表是否衰退这一问题，更要思考未来可能会出现的问题应如何解决、如何处置。中国目前面临的情况和日本当年并不一样，日本在失去的三十年之前，1994年日本人均GDP水平已经接近4万美元，是现在中国人均GDP水平的3倍。但1994年日本政府的杠杆率水平非常低，而现在我国政府杠杆率水平加上地方政府隐性债务大概在100%以上。所以，我们现在面临两大压力：未富先老和未富先债。

二、改善政府债务结构

其次，我们需要从总量和结构两方面讨论资产负债表问题。从政府杠杆率总水平来讲，我国明显低于日本、美国等发达经济体，个人推算美国联邦政府加上州政府的杠杆率在145%左右，而我国加上隐形债后，中央加地方的杠杆率满打满算在110%左右，从国际比较看并不高。而且，从政府资产的角度看，债务的杠杆率水平就更低了。但我国的政府债务存在明显的结构性问题，即地方债占比过高，这与其他发达经济体的情况是相反的。

目前，我国中央政府的杠杆率水平大概在20%左右，地方政府杠杆率高达90%左右。所以，改善我国政府债务结构十分必要，这不仅可以降低地方政府的债务压力，而且会使政府的付息成本下降。中央政府的信用是最高的，所以其举债成本最低，债务利息也较低。相比之下，地方政府的融资成本非常高，尤其是地方融资平台隐性债务融资成本，我估计平均在6%左右。所以，应通过增发特别国债或者扩大地方再融资债规模进行置换，进而大幅减轻地方政府的还本付息压力，改善政府债务的结构。

三、推进以优化股权财政为目标之一的国企改革

宏观经济是系统性、全面性的，仅仅通过提高中央政府的杠杆率水平和降低地方政府杠杆不足以解决当下尤其是未来面临的严峻问题。因此，有必要以优化股权财政为目标之一，推进国企改革，尤其是率先推进央企改革。

例如，在人口老龄化加速的背景下，我们可以通过提高国有股权划拨给全国社保的比例来部分弥补养老缺口。目前A股市场央企整体的估值水平较低，为了使央企股权能够提升估值水平、更好发挥央企在资源整合、并购重组中的作用，监管部门领导在去年年末的时候提出，要探索建立中国特色的估值体系。2010年，央企的市值占整个A股市场的市值是50%，而2022年这一比重仅为27%，下降将近一半，这可能和民企不断上市有关，但也与央企的估值水平在过去10多年来持续下降有关。根据权威部门的数据，2022年我国国有企业资产规模大概为339.5万亿元，与房地产总市值规模接近。故可以通过盘活国有资产来优化资产负债表。具体来看，如今民企投资意愿不足，因为在PPI为负的情况下，实体经济的投资回报率持续下降。最近国资委出台相关文件，鼓励民企积极参与到国企混改、战略性重组和专业化整合，这样，既可以通过混改，让民企参股，甚至在完全竞争性行业控股，来改善民间投资意愿不足问题。同时，国企还可以通过完善公司治理结构，如股权运作（例如股权激励等）提升国有企业估值水平，这样既可以优化企业部门的资产负债表结构，也可以优化政府资产负债表的结构。

总体来讲，尽管我国现在不存在资产负债表的衰退问题，但需要着眼未来，是有必要进行结构优化，这对于经济转型、避免发生系统性风险、提升投资者信心、促进消费等都有一定的支持作用。

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